Bez wytchnienia dla uzależnionych od dźwigni finansowej, zwłaszcza tych, którzy w krótkim okresie wykupują długi, w szczególności dla sektorów nieruchomości, sprzętu gospodarstwa domowego i motoryzacji. W kontekście rosnących stóp procentowych i spowolnienia aktywności gospodarczej popyt na kredyt spadł do najniższego poziomu od 2008 roku. Nowe kredyty spadły o ponad -30% 3M/3M w USA, o -9% w Hiszpanii i -6% we Francji. Przy słabszych dochodach oba zjawiska (tj. zaostrzone warunki finansowania i zmniejszająca się dostępność kredytów) zwiększają podatność na zagrożenia najbardziej narażonych firm, tj. tych, które już mają trudności z obsługą swojego zadłużenia lub posiadają większe zadłużenie. Sytuacja jest szczególnie trudna dla tych, którzy mają wyższy udział zadłużenia o zmiennym oprocentowaniu lub długu o bardzo krótkim terminie zapadalności.
Sektor motoryzacyjny jest sektorem najbardziej narażonym na krótkoterminowe terminy zapadalności zadłużenia (Wykres 1), przy czym w Stanach Zjednoczonych i w Europie odpowiednio 29% i 44% całkowitego zadłużenia przypada do spłaty w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Jednak większość zadłużenia tego sektora pochodzi z działów usług finansowych. W rzeczywistości skonsolidowane bilanse producentów oryginalnego wyposażenia są wystarczająco płynne, ponieważ wskaźniki bieżącej płynności wynoszą średnio około 1,2x w obu regionach. Również w porównaniu z innymi sektorami, motoryzacja jest dobrze pozycjonowana pod względem pokrycia odsetek, ze wskaźnikiem EBITDA/odsetki na poziomie 4,9x w USA i 8,6x w Europie (w porównaniu ze średnią światową wynoszącą 6,9x dla tego sektora).
Wykres 1: Odsetek całkowitego zadłużenia z terminem zapadalności w ciągu jednego roku, Stany Zjednoczone (oś x) i Europa (oś y)
Źródła: Bloomberg, Allianz Research
Firmy z Włoch, Hiszpanii, Belgii, Francji i Holandii wydają się najbardziej narażone na ograniczenie płynności. Przyglądamy się podstawowym danym panelu 21 tys. firm z gospodarek rozwiniętych (AE) i rynków wschodzących (EM) [1], rozwiązując kwestię zadłużenia, badając zadłużenie netto (NG) [2], kwestię kosztów finansowania, analizując
wskaźnik pokrycia odsetek (IC)[1] oraz zdolność do wywiązywania się z zobowiązań dłużnych poprzez sprawdzenie operacyjnego współczynnika przepływów pieniężnych (OCF)[2]. Na poziomie zagregowanym, w oparciu o dane finansowe firm niefinansowych za 2022 r., gospodarki rozwinięte wydają się być bezpieczniejsze niż rynki wschodzące, jeśli chodzi o ich odpowiedni średni poziom zadłużenia (dźwignia netto poniżej 2,3% dla połowy firm w AE w porównaniu z 4,9% w EM). Dotyczy to również mediany zdolności do wywiązywania się ze zobowiązań finansowych (współczynnik operacyjnych przepływów pieniężnych odpowiednio dla połowy firm wynosi 0,6 roku i 1,2 roku), ale różnica jest mniejsza, jeśli chodzi o pokrycie kosztów odsetek.
Gospodarki rozwinięte wyróżniają się większym zróżnicowaniem pod względem zadłużenia netto, podczas gdy jest ono bardziej zrównoważone między pokryciem odsetek a przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej. Wynika to z dużej liczby firm o znacznej akumulacji gotówki. De facto we wszystkich krajach z wyjątkiem Włoch, Hiszpanii i Portugalii co najmniej 25% firm ma akumulację środków pieniężnych przekraczającą zadłużenie finansowe, co powoduje, że dźwignia netto (wskaźnik) jest ujemna. Na poziomie globalnym dotyczy to 45% naszej próby (tj. 9400 firm), przy czym przodują Chiny (47%), Stany Zjednoczone (48%) i Japonia (54%). Znacznie wyprzedzają kraje europejskie, gdzie odsetek ten wynosi poniżej 40% (Wielka Brytania 38%, Niemcy 37% i Francja 34%), a czasem nawet mniej (poniżej 25% w przypadku Hiszpanii, Włoch i Belgii). Jednak z drugiej strony spektrum warto zauważyć, że 25% firm odnotowuje wskaźnik zadłużenia netto powyżej 58% na poziomie globalnym, ze znacznie wyższym progiem zadłużenia netto w Stanach Zjednoczonych (73%), Niemczech ( 70%), Francji (77%), Włoch (92%) i Hiszpanii (119%).
Wykres 2: Pokrycie odsetek, dźwignia netto i współczynnik operacyjnych przepływów pieniężnych, rozproszenie firm niefinansowych według kwartyla, dane finansowe za 2022 r.
Źródła: Refinitiv Eikon (wg stanu na dzień 28 maja 2023 r.), Allianz Research
W przypadku kwestii związanych z pokryciem odsetek i operacyjnym współczynnikiem przepływów pieniężnych dyspersja wydaje się (znacznie) bardziej ograniczona niż w przypadku zadłużenia netto i wykazuje ograniczoną rozpiętość między gospodarkami rozwiniętymi a rynkami wschodzącymi. Łącznie gospodarki rozwinięte wydają się nieco bardziej narażone pod względem wskaźnika pokrycia odsetek, z niższym wskaźnikiem zarówno dla firm osiągających najgorsze, jak i najlepsze wyniki (0,1 roku i 34,7 roku odpowiednio dla pierwszego i czwartego kwartyla), głównie ze względu na słabszy profil rozkładu dla USA, Kanady, Australii, Szwecji, Norwegii, Hiszpanii, Belgii i Holandii. Jednocześnie gospodarki zaawansowane łącznie wydają się nieco mniej narażone pod względem współczynnika operacyjnych przepływów pieniężnych, z niższym współczynnikiem zarówno dla firm osiągających najlepsze, jak i najgorsze wyniki (-0,1 i 4,1 roku odpowiednio dla pierwszego i czwartego kwartyla), z prawie taką samą listą krajów, które tym razem przyczyniły się do silniejszego profilu (USA, Kanada, Australia, kraje nordyckie) – ale z Hiszpanią, Włochami, Belgią oraz w mniejszym stopniu Francją i Holandią, które miały wpływ na wyniki.
Wykres 3: Pokrycie odsetek (bańka), dźwignia netto (NG, oś x) i współczynnik przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej (OFC, oś y), według regionu/kraju, mediana, dane finansowe za 2022 r.
Źródła: Refinitiv Eikon (wg na dzień 28 maja 2023 r.), Allianz Research
Na poziomie zagregowanym i na podstawie danych finansowych za 2022 r. pięć sektorów wyróżnia się jako najbardziej narażone na stres finansowy, biorąc pod uwagę ich medianę zadłużenia i medianę zdolności do wywiązywania się z zobowiązań finansowych: transport, budownictwo, hotelarstwo (hotele, restauracje, turystyka), towary i branża motoryzacyjna. W sektorze transportowym połowa firm odnotowuje wskaźnik zadłużenia netto przekraczający 43% i operacyjny współczynnik przepływów pieniężnych powyżej trzech lat. W przypadku budownictwa jest to odpowiednio 39% i trzy lata. Te pięć sektorów odnotowuje również najwyższe poziomy wskaźników zadłużenia netto i operacyjnych współczynników przepływów pieniężnych dla firm osiągających najgorsze wyniki. Jednak różnica we wskaźniku pokrycia odsetek zmniejsza ryzyko ze szkodą dla budownictwa, hotelarstwa i surowców, a względnie na korzyść transportu i motoryzacji – te dwie ostatnie odnotowują silniejszą dystrybucję firm o większym współczynnik pokrycia odsetek. I odwrotnie, najbezpieczniejszymi sektorami są branża farmaceutyczna, oprogramowania/usług IT i, co ważniejsze, usług B2B, biorąc pod uwagę zadłużenie netto i współczynnik przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Warto jednak podkreślić, że ten ostatni również odnotowuje słabszy rozkład firm pod względem pokrycia odsetek.
Wykres 4: Globalne sektory, zadłużenie netto (oś X), współczynnik OCF (oś Y) i zdolność pokrycia odsetek (bańka)
Źródła: Refinitiv Eikon (wg na dzień 28 maja 2023 r.), Allianz Research
Budownictwo i handel detaliczny znajdują się na szczycie listy obserwacyjnej zarówno w Ameryce Północnej, jak i w Europie Zachodniej. Przyglądając się zarówno najnowszemu poziomowi, jak i trendowi trzech wybranych wskaźników[1] w sektorach według krajów, stwierdzamy, że budownictwo prowadzi na liście, przy czym największa liczba sektorów jest z naszej pierwszej 50 najbardziej wrażliwych sektorów (w Kanadzie, Francji, Stanach Zjednoczonych, Szwecji, Hiszpanii (wszystkie w pierwszej 25), następnie w Norwegii, Włoszech, Niemczech, Szwajcarii, Belgii, Danii, Holandii, Wielkiej Brytanii i Finlandii). Na drugim miejscu znajduje się handel detaliczny, z Francją, Kanadą i Niemcami w pierwszej 25, ale w pierwszej 50 nadal znajduje się siedem dodatkowych krajów (Szwecja, Włochy, Wielka Brytania, Finlandia, Stany Zjednoczone i Szwajcaria). Gracze z branży motoryzacyjnej pozostają bardziej narażeni w Europie, zwłaszcza w Szwecji, Francji oraz, w mniejszym stopniu, w Niemczech i Stanach Zjednoczonych, niż w Azji. Istnieje jednak pewna swoboda dla europejskich firm, ponieważ Allinz Trade przewiduje, że zamówienia oczekujące na produkcję w Europie wyniosą od siedmiu do ośmiu miesięcy; liczba rejestracji samochodów w Europie pozostaje o -30% niższa niż przed pandemią. Jeśli chodzi o sektor rolno-spożywczy, najbardziej kruche są przedsiębiorstwa w Norwegii, Francji, Danii, Holandii i Kanadzie. I odwrotnie, sektory związane z IT (zwłaszcza elektronika), farmaceutyczny i sprzętu gospodarstwa domowego należą do najmniej wrażliwych w kilku krajach. Odnotowujemy jednak kilka kluczowych wyjątków dla tych pierwszych, w szczególności komputery/telekomunikacja w Hiszpanii, oprogramowanie/usługi IT w Szwajcarii, elektronika w Niemczech – wszystkie trzy w naszym rankingu 25 najbardziej wrażliwych. Mniej sprzyjający kontekst globalny, o czym świadczy słabsza sprzedaż półprzewodników, krótkotrwałe odrodzenie komputerów i stagnacja na rynku smartfonów, zaostrza konkurencję.
Metale, energia oraz, w mniejszym stopniu, hotelarstwo i handel detaliczny są większym problemem w regionie Azji i Pacyfiku oraz w Europie Środkowo-Wschodniej.W przypadku metali problem jest szeroko rozpowszechniony wśród kluczowych krajów Azji, z Japonią, Koreą, Chinami, Tajwanem i Singapurem, które znalazły się w pierwszej 50 najbardziej wrażliwych sektorów próby regionalnej. Jeśli chodzi o energię, niestabilne firmy są zlokalizowane głównie w Indiach i Hongkongu, wyprzedzając Chiny i Koreę Południową. Hotele/restauracje/firmy turystyczne bardziej niepokoją w Hongkongu i Singapurze, ale Korea Południowa i Japonia są dalekie od odporności i pojawiają się w naszej pierwszej 25 najbardziej wrażliwych. Oprócz handlu detalicznego (zwłaszcza w Hongkongu, Indiach i na Tajwanie), ścisłego monitorowania wymagać będą tekstylia w
Polsce oraz budownictwo w Chinach i Hongkongu. Na drugim końcu spektrum - branże farmaceutyczna i oprogramowania/usług IT należą do najmniej wrażliwych sektorów w kilku krajach.
Wykres 4: Ameryka Północna i Europa Zachodnia: Top 25 najbardziej (po lewej) i najmniej (po prawej) wrażliwych
Źródła: Refinitiv Eikon (wg na dzień 28 maja 2023 r.), Allianz Research
Wykres 5: Region Azji i Pacyfiku oraz Europa Środkowo-Wschodnia: 25 najbardziej (po lewej) i najmniej (po prawej) wrażliwych
Źródła: Refinitiv Eikon (wg na dzień 28 maja 2023 r.), Allianz Research
Spadek zysków powinien stać się bardziej widoczny jesienią, kiedy Allianz Trade spodziewa się pełnej transmisji rosnących stóp procentowych. W trakcie jednego z najbardziej gwałtownych cykli zacieśniania polityki pieniężnej w historii, coraz bardziej widoczne są napięcia związane z płynnością, ponieważ warunki kredytowania gwałtownie się pogarszają zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Europie. Stopy procentowe kredytów bankowych wzrosły szybciej w USA (z niskiego poziomu 3,25% do 8% w kwietniu 2023 r.) w porównaniu ze strefą euro: +200 pb we Francji do 3,5%, +230 pb do 4,2% w Niemczech, +250 pb do 4,2% % we Włoszech i +260 pb do 4,6% w Hiszpanii, stan na marzec 2023 r. Wzrost stóp procentowych zwiększa presję na rentowność. Obliczamy, że równowartość pełnego wzrostu kosztów finansowania od 2022 roku wynosi powyżej -7 pp wartości dodanej brutto w Hiszpanii, ponad -6 pp we Włoszech i Francji, -4,5 pp w Niemczech i blisko -4 pp w USA (przy innych czynnikach niezmienionych).
Wykres 6: Wpływ rosnących stóp procentowych na marże, pp nadwyżki operacyjnej brutto
Źródła: Refinitiv Datastream, Allianz Research.
Handel detaliczny był historycznie najmniej rentownym sektorem i warunki rynkowe utrzymają ten stan. Sektor detaliczny był najmniej rentowny ze wszystkich sektorów, z 10-letnią historyczną średnią marżą operacyjną na poziomie 4,2% dla handlu detalicznego towarami pierwszej potrzeby i 7,5% dla handlu detalicznego dobrami luksusowymi (w porównaniu ze średnią globalną dla wszystkich branż wynoszącą 15,9%). I nie ma oznak poprawy: z jednej strony zmieniły się wzorce konsumpcji, a konsumenci wolą wydawać na doświadczenia zamiast na rzeczy. Z drugiej strony, niedawny spadek siły nabywczej konsumentów wywołał silną konkurencję cenową między sprzedawcami detalicznymi, co z kolei doprowadziło do dalszego pogorszenia marż tego sektora. Wykres 7 pokazuje, że poza nieruchomościami handel detaliczny artykułami podstawowymi i dobrami luksusowymi to sektory, które najbardziej odnotowały spadek rentowności w ostatnich latach. W szczególności Europa odnotuje największe pogorszenie marży na handlu detalicznym dobrami luksusowymi, ponieważ oczekuje się, że jego średnia marża operacyjna spadnie do 5,2% w 2023 r. w porównaniu z historyczną stopą marży na poziomie 6,0%.
Wykres 7: Poprawa[1] (lub pogorszenie) pod względem marż operacyjnych według sektorów, USA (oś x) a Europa (oś y)
Źródła: Bloomberg (wg stanu na dzień 31 maja 2023 r.), Allianz Research
***
Jak zawsze, oceny podlegają poniższemu wyłączeniu odpowiedzialności.
OŚWIADCZENIA DOTYCZĄCE PRZYSZŁOŚCI
Niniejszy dokument zawiera oświadczenia dotyczące przyszłości, takie jak prognozy czy przewidywania, które opierają się na bieżących poglądach i założeniach kierownictwa i które podlegają znanym i nieznanym ryzykom i niepewnościom. Rzeczywiste wyniki, dane czy zdarzenia mogą odbiegać znacząco od przewidywanych czy
domniemywanych w takich oświadczeniach prognostycznych.
Różnice mogą wynikać ze zmian czynników, między innymi: (i) ogólnej sytuacji gospodarczej i konkurencyjnej w kluczowej działalności i na kluczowych rynkach Allianz, (ii) wyników na rynkach finansowych (szczególnie w zakresie zmienności, płynności, zdarzeń kredytowych), (iii) częstotliwości i wagi zdarzeń szkodowych, w tym w odniesieniu do szkód wynikających z katastrof naturalnych, a także zmian w kosztach szkód, (iv) trendów poziomów umieralności i zachorowalności, (v) poziomu odporności, (vi) poziomu braku płatności - szczególnie w segmencie bankowości, (vii) poziomu stóp procentowych, (viii) kursów walutowych, szczególnie EUR/USD, (ix) przepisów prawnych i regulacji, szczególnie podatkowych, (x) wpływu przejęć, w tym kwestii związanych z integracją i reorganizacją oraz (xi) ogólnych warunków konkurencyjnych w zakresie lokalnym, regionalnym, krajowym i/lub globalnym. Wiele z tych czynników może cechować się zwiększonym prawdopodobieństwem wystąpienia lub wyższą wagą skutków ich wystąpienia w przypadku wystąpienia ataków terrorystycznych i ich konsekwencji.
BRAK OBOWIĄZKU AKTUALIZACJI
Spółka nie jest zobowiązana do aktualizacji żadnych prognoz czy oświadczeń dotyczących przyszłości zawartych w niniejszym raporcie, za wyjątkiem informacji, których ujawnienia wymagają przepisy prawa.
Allianz Trade stanowi znak towarowy służący do oznaczenia zakresu usług świadczonych przez Euler Hermes.
[1] Poprawa to dodatnia różnica między oczekiwaną stopą marży operacyjnej każdego sektora (w perspektywie następnych 12 miesięcy) a historyczną stopą marży operacyjnej (średnia z poprzednich 10 lat)
[1] Sektory są uszeregowane według malejącej wrażliwości na podstawie ich średniego rankingu dla sześciu wskaźników: zadłużenie netto (poziom 2022 + zmiana 2022/2021), operacyjny współczynnik przepływów pieniężnych (poziom 2022 + zmiana 2022/2021), pokrycie kosztów odsetek (poziom 2022) + zmiana 2022/2021). Średnie wartości dla sektorów z ponad 5 firmami giełdowymi. Z wyłączeniem sektorów z brakującym wskaźnikiem 1+.
[1] Pokrycie kosztów odsetek = EBITDA / koszt odsetek w latach, gdzie EBITDA oznacza zysk przed odsetkami, podatkami, amortyzacją; im wyższe, tym lepsza zdolność do pokrycia kosztów odsetek.
[2] Współczynnik przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej = (długoterminowe zadłużenie finansowe + krótkoterminowe zadłużenie finansowe) / przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, w latach; im bliżej 0, tym lepsza zdolność do pokrycia zobowiązań dłużnych.
[1] Panel 21 tys. firm zlokalizowanych w gospodarkach rozwiniętych (55%), w szczególności w Europie Zachodniej (14%), USA (13%) i Japonii (12%) oraz na rynkach wschodzących (45%), w szczególności w Chinach (22%) i prowadzących działalność we wszystkich sektorach poza finansami/ubezpieczeniami: budownictwo (12%), komputery i telekomunikacja (10%), oprogramowanie i usługi IT (9%), usługi B2B (8%), maszyny i urządzenia (7%) , chemia (7%), farmaceutyka (6%), metale (6%), energia (5%), branża rolno-spożywcza (5%), elektronika (4%), motoryzacja (4%), handel detaliczny (3%), sprzęt gospodarstwa domowego (3%), transport (3%), tekstylia (2%), usługi B2C (2%), hotele/restauracje/turystyka (2%), papier (1%) i sprzęt transportowy (1%).
[2] Dźwignia netto = (długoterminowe zadłużenie finansowe + krótkoterminowe zadłużenie finansowe – środki pieniężne i ich ekwiwalenty) / kapitał własny ogółem; w %; im niższa, tym lepsze ogólne pokrycie zobowiązań z tytułu zadłużenia netto.
prac. e-mk, ppr.pl
.png)
Zaloguj przez Facebook
